本文作者：陳曦，開源證券固收首席；聯(lián)系人：張維凡

目前債市大概率已經(jīng)企穩(wěn)

1、11月以來，在流動性收斂+強(qiáng)政策導(dǎo)致的強(qiáng)預(yù)期推動下，債市出現(xiàn)大幅回調(diào)。受理財贖回負(fù)反饋影響，債市沖擊由流動性較高的利率債、存單傳導(dǎo)至流動性較低的信用債、二永債等品種，導(dǎo)致信用債、二永債等產(chǎn)品收益率出現(xiàn)深度回調(diào)，上行幅度超1%。

(資料圖片僅供參考)

2、目前的收益率水平，我們認(rèn)為信用債、二永債已經(jīng)超調(diào)。當(dāng)前多期限信用債、二級資本債和永續(xù)債品種收益率已經(jīng)上行至2019年的震蕩區(qū)間，但當(dāng)前的政策利率比2019年低50bp，縱向來看回調(diào)幅度已然不小。因此，我們認(rèn)為當(dāng)前的信用債、二永債已經(jīng)具有配置價值。

3、當(dāng)前債市與2016年12月的情況非常類似，下跌起因是資金利率收斂，并都出現(xiàn)了信用債等產(chǎn)品超調(diào)，都存在委外贖回（當(dāng)時是銀行自營、貨幣基金贖回，現(xiàn)在是理財、短債基金贖回），可能都有央行穩(wěn)定市場情緒。

當(dāng)前債市的超調(diào)已經(jīng)幾乎是市場共識，市場欠缺對債市企穩(wěn)的信心，監(jiān)管的維穩(wěn)可以有效的提高債市的信心，結(jié)束債市收益率單邊快速上行的慣性，進(jìn)而打破債市和理財贖回的負(fù)反饋循環(huán)。參考2016年末，由于流動性收緊、“蘿卜章”事件等多因素疊加，債市出現(xiàn)超調(diào)，彼時也是監(jiān)管出現(xiàn)才有效扭轉(zhuǎn)了當(dāng)時債市快速回調(diào)的趨勢。

4、五年債牛反轉(zhuǎn)，2023年債市可能將處于逆風(fēng)期。雖然由于近期超調(diào)的原因，我們短期內(nèi)對債市較為樂觀，但不代表我們對2023年債市持續(xù)保持樂觀態(tài)度。隨著防疫政策的持續(xù)優(yōu)化和擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)增長的政策目標(biāo)愈發(fā)清晰，2023年債市或?qū)⒂瓉黹L期逆風(fēng)局。

過去五年，債市收益率持續(xù)下行，根本原因在于十九大期間（2018-2022年）要求調(diào)結(jié)構(gòu)去杠桿，因此政策組合是“緊財政、緊信用、緊地產(chǎn)”，經(jīng)濟(jì)持續(xù)向下，同時為了托底經(jīng)濟(jì)，采用“寬貨幣”對沖，于是對債市而言，是“經(jīng)濟(jì)下行+寬貨幣”的絕佳組合，所以產(chǎn)生了五年的債市順風(fēng)環(huán)境。

未來五年，政策主線轉(zhuǎn)為擴(kuò)大內(nèi)需，變?yōu)椤皩捸斦?、寬信用、寬地產(chǎn)”組合，“寬貨幣”的必要性下降，同時，貨幣政策進(jìn)一步寬松的空間也已經(jīng)較為有限，所以我們認(rèn)為未來對債市而言可能將迎來長期的逆風(fēng)期。

5、未來沒有趨勢性機(jī)會，但可以有波段機(jī)會。如果2023年經(jīng)濟(jì)可以觸底回升、同時寬貨幣必要性不斷下降，那么債市的趨勢性加久期的理由和機(jī)會都將不斷下降。但是，雖沒有趨勢性機(jī)會，可以有波段機(jī)會：每一次超調(diào)事實上都是做波段的機(jī)會，比如當(dāng)下的二永債、信用債和國債期貨等品種，吸引力均已明顯上升。但我們認(rèn)為當(dāng)前的利率債現(xiàn)貨其實沒多少收益率下行空間。與2022年的股市同理，機(jī)會往往產(chǎn)生于超調(diào)之中。

圖1:近期二永債、信用債出現(xiàn)深度回調(diào)

債市未來還有兩個風(fēng)險點需要關(guān)注

第一，如果股市持續(xù)上行可能會引發(fā)理財新一輪贖回。

前期的理財贖回是因為債市的超調(diào)，這種贖回壓力有限，因為贖回后的資金流向了銀行存款，最終又會從銀行自營端重新流回債市。

如果未來股市回暖，一方面，可能會引起居民贖回理財，跟風(fēng)將資金轉(zhuǎn)入股市，屆時理財?shù)内H回壓力可能要大得多。這種可能性可以參考2020年7月、2019年2月股市大漲時期債市的表現(xiàn)。另一方面，即便居民沒有贖回理財投入股市，債市的機(jī)構(gòu)投資者也可能會擔(dān)心，居民贖回理財?shù)目赡苄?，進(jìn)而導(dǎo)致債市收益率上行的自我實現(xiàn)。

當(dāng)然，我們也得強(qiáng)調(diào)，這種贖回，或者由于擔(dān)憂贖回導(dǎo)致的債市回調(diào)，其實是債市波段的機(jī)會。

第二，如果經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇，可能引發(fā)債市恐慌。

目前市場普遍認(rèn)為2023年的預(yù)期是弱復(fù)蘇；但并不能排除2023年強(qiáng)復(fù)蘇的可能性。復(fù)盤歷次穩(wěn)增長階段，基本都是在第二年的3-4月見效、甚至超預(yù)期，例如2008年底穩(wěn)增長、2018年底穩(wěn)增長等。如果2023年3-4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超預(yù)期，則債市會有新的壓力。

2023年是政策轉(zhuǎn)向“擴(kuò)大內(nèi)需”的第一年，因此我們認(rèn)為如果2023年3-4月強(qiáng)復(fù)蘇，屆時債市的壓力可能較大。但另一方面，如果2023年通脹可控、央行不加息（也沒有資金利率提高的隱性加息），則經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)復(fù)蘇而導(dǎo)致的債市調(diào)整，仍然是債市的買入機(jī)會，類似2019年4月。

債市逆風(fēng)局中應(yīng)把握超調(diào)出現(xiàn)的波段機(jī)會

我們提出的債市第一波調(diào)整——“資金利率正?；?，債市重新定價”已經(jīng)結(jié)束，甚至已經(jīng)超調(diào)。當(dāng)前債市類似2016年12月，政策層穩(wěn)定債市，或?qū)⑹莻行判牡霓D(zhuǎn)折點。當(dāng)前如果欠配，對于二永債、信用債等超調(diào)的產(chǎn)品，可以考慮加久期；

五年債市長?？赡芤呀?jīng)結(jié)束，2023年債市可能迎來逆風(fēng)局，但每一次超調(diào)都可能出現(xiàn)債市波段的機(jī)會。

短期債市應(yīng)該已經(jīng)企穩(wěn)，但中期需要關(guān)注股市大漲引發(fā)新一輪理財贖回、經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇這兩個潛在風(fēng)險點，如果風(fēng)險點兌現(xiàn)，在風(fēng)險出盡后，就是債市階段性加久期機(jī)會。

風(fēng)險提示:?政策變化超預(yù)期；疫情擴(kuò)散超預(yù)期。

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研報首次發(fā)布時間：2022.12.16

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