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A股火力全開，過 節(jié)氣氛算是拉滿了。

今日，三大指數(shù)再次全線上漲，滬指突破年線壓力位的3221點(diǎn)。深成指一度大漲2%，年后累漲7%。創(chuàng)業(yè)板指也持續(xù)爆拉，累漲逾8%。

市場(chǎng)情緒高亢，一些投資者直言滿倉的感覺真好。

01

大漲邏輯

我們先復(fù)盤一下最近3個(gè)月的大盤行情。

從去年11月初至12月初，A股風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來了一波扎實(shí)的反彈。主要邏輯是疫情優(yōu)化調(diào)整，房地產(chǎn)大規(guī)模救助，讓市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)會(huì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇以及會(huì)有強(qiáng)政策刺激。節(jié)奏上，情緒上，非常之樂觀。

12月6日召開的政治局會(huì)議，以及12月16日召開的一年一度的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，其傳達(dá)的“沒強(qiáng)刺激”信號(hào)給市場(chǎng)潑了一盆冷水，跌了一波。

具體來看，財(cái)政政策上，提法是“加力提效”，2021年的提法是“提升效能”，可見財(cái)政政策還是會(huì)比較積極，包括財(cái)政支出以及赤字安排等等。貨幣政策上，總基調(diào)為“穩(wěn)健”，意味著貨幣政策不會(huì)有大水漫灌，但整體還是會(huì)比較寬松。但對(duì)于市場(chǎng)極為期待的房地產(chǎn)上，提法依舊有“房住不炒”，證偽了市場(chǎng)拿掉“房住不炒”搞強(qiáng)刺激的非常樂觀的預(yù)期。

之后，A股良好行情卷土重來，至今。主要邏輯是新冠疫情超預(yù)期快速達(dá)峰，對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的傷害低于預(yù)期，消費(fèi)等火熱場(chǎng)景超預(yù)期回歸。

在歐美外圍市場(chǎng)整體延續(xù)反彈行情的大背景下，北向資金火爆掃貨A股，亦提振了整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。短短10個(gè)交易日，北向資金凈流入798億元，占到了2022年的88%以上。其中，5日127億，9日77億，11日77億，12日96億，13日133億，今日158億。

值得注意的是，從12月上旬至今，A股整體維持量能收縮狀態(tài)。從技術(shù)層面看，這屬于典型的量?jī)r(jià)背離走勢(shì)，容易出現(xiàn)回踩。從現(xiàn)在開始，亦要考慮節(jié)前拋壓落袋對(duì)于行情的影響。

這一波大行情，市場(chǎng)風(fēng)格是價(jià)值股優(yōu)于成長(zhǎng)股。我們看上證50底部整體反彈23.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)板指的12%。在《復(fù)蘇小牛之年》文章中，我們也詳細(xì)提到過邏輯：

上證50回撤之久，回撤之深，令人窒息，估值曾回落至最近10年估值下線區(qū)間，而成長(zhǎng)股經(jīng)歷從2019年-2022年7月的大幅暴漲之后，回撤時(shí)間不足，回撤深度亦不算太夠，估值整體還處于較高水平以上。

價(jià)值與成長(zhǎng)之間的切換，主要邏輯還是源于投資之“性價(jià)比”。很顯然，在這幾個(gè)月的行情中，價(jià)值股的配置價(jià)值更高，邏輯也更順暢。

A股節(jié)后怎么看？

春節(jié)回來的1-2個(gè)禮拜，一些重要的房地產(chǎn)與消費(fèi)數(shù)據(jù)將會(huì)出爐，將給市場(chǎng)帶來新的投資線索。如果超預(yù)期的好，市場(chǎng)還有望繼續(xù)延續(xù)上漲勢(shì)頭，而復(fù)合預(yù)期或低于預(yù)期，那么可能回踩跌一波。

2023年全年來看，A股行情的高度亦取決于中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇斜率，如果強(qiáng)復(fù)蘇，市場(chǎng)持續(xù)上漲的動(dòng)力會(huì)很強(qiáng)；如果弱復(fù)蘇，那么A股今年不會(huì)太樂觀。

個(gè)人認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的概率更大，主要邏輯是外圍歐美經(jīng)濟(jì)陷入衰退，進(jìn)出口馬車拖累；內(nèi)需方面，消費(fèi)和房地產(chǎn)可能會(huì)有一波復(fù)蘇與沖高，但居民資產(chǎn)負(fù)債表受到3年沖擊以及對(duì)于未來收入預(yù)期偏弱，大概率不會(huì)滿血復(fù)活。

02

白酒瘋漲

大白馬大漲霸屏，白酒是最靚的仔。五糧液(行情000858,診股)這波底部上來反彈了55%，茅臺(tái)其實(shí)也反彈了44%。就連酒ETF也有44%。

之前，不管是商務(wù)，還是個(gè)人聚餐的白酒消費(fèi)場(chǎng)景，受到嚴(yán)重?cái)D壓與沖擊。疫情優(yōu)化之后，市場(chǎng)對(duì)白酒的悲觀預(yù)期得以修正，估值迎來了強(qiáng)勢(shì)抬升。

全行業(yè)來看，中證白酒PE-TTM從26.7倍提升至38.3倍，位于10年來分位點(diǎn)的75%，估值整體處于相對(duì)合理的狀態(tài)了。其中，茅臺(tái)40.3倍，五糧液為30.79倍。

白酒這波行情把預(yù)期打的很滿，接下來需要業(yè)績(jī)來驗(yàn)證或追認(rèn)。現(xiàn)在去追高白酒可能并不是一個(gè)好的策略。

有一些投資者認(rèn)為，全年中國超額儲(chǔ)蓄15萬億元，如果拿出來消費(fèi)，拿出來買房，拿出來權(quán)益投資，我們的經(jīng)濟(jì)不就強(qiáng)勢(shì)起來了，股市來了活水不就有牛市了嗎？

原中房集團(tuán)董事長(zhǎng)孟曉蘇在媒體采訪時(shí)也很直白地說到：中國老百姓(行情603883,診股)去年又增加了存款15萬億，如果讓15萬億的存款其中有1/3拿出來，恢復(fù)咱們對(duì)房屋的購買、裝修和其他的購買，那中國經(jīng)濟(jì)不就能夠順利恢復(fù)了嗎？

不過，這樣的觀點(diǎn)邏輯并不可靠。去年住戶存款同比增速攀升至歷史較高水平。但拆分看，主要是由定期存款拉動(dòng)（下圖粉紅色部分），而不是活期存款。儲(chǔ)蓄定期化，其實(shí)是對(duì)于經(jīng)濟(jì)不確定性的防范。

15萬億超額儲(chǔ)蓄，并不是14億人每人多存了1萬多元，結(jié)構(gòu)化的特征會(huì)比較明顯。這些超額儲(chǔ)蓄可能主要來源于3部分：第一，全民，不管是低收入家庭，還是高收入家庭，對(duì)于經(jīng)濟(jì)未來不確定性的預(yù)防性存款。第二，一些企業(yè)家或者個(gè)體工商戶老板在2022年減少了投資支出進(jìn)行了存款；第三，富裕收入家庭因銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率明顯下滑而存進(jìn)了銀行。

我個(gè)人認(rèn)為，這些錢并不會(huì)很快拿出來消費(fèi)與投資，需要等到收入預(yù)期全面改善以及經(jīng)濟(jì)真正向好后才會(huì)出來。但這需要時(shí)間，不是幾個(gè)月，一二個(gè)季度就可以逆轉(zhuǎn)的，畢竟長(zhǎng)達(dá)3年的資產(chǎn)負(fù)債表受損，信心的恢復(fù)以及收入預(yù)期的恢復(fù)都不會(huì)太快。

從以上宏觀維度看，白酒消費(fèi)恢復(fù)的強(qiáng)度和持久度可能會(huì)不及預(yù)期，但會(huì)比封控之下的要好，但想要回到過去幾年全行業(yè)高速增長(zhǎng)的軌道上來，可能不太現(xiàn)實(shí)。疊加去年動(dòng)銷不佳，庫存偏高，今年白酒整體業(yè)績(jī)還是會(huì)有所承壓，當(dāng)然要刨除茅臺(tái)這樣的超高端白酒。

03

尾聲

這一波行情，招行為首的龍頭銀行反彈也很猛，底部上來50%+。主要邏輯是走出了追隨市場(chǎng)的貝塔行情，其次是房地產(chǎn)市場(chǎng)在政策救助之下，銀行業(yè)績(jī)基本面預(yù)期會(huì)有邊際改善。

2022年，招行營收增長(zhǎng)4.1%，是6年來最低增速。歸母凈利潤增速為15.08%，而2021年為23.2%。主要邏輯是撥備率降低釋放了一些利潤出來。據(jù)業(yè)績(jī)快報(bào)，2022年撥備覆蓋率為450.79%，2021年為483.87%，凈減少了33個(gè)百分點(diǎn)。招行22Q4凈息差為2.26%，位于近幾年最低水平。22Q4末不良率0.96%，較年初上升5bp。可見，2022年的招行業(yè)績(jī)并不驚艷，較過去幾年的高盈利能力有一定程度的下滑。

另外，之前招行暴跌市場(chǎng)擔(dān)憂基本面的點(diǎn)也并沒有消散——高管變動(dòng)或改變一些經(jīng)營策略。22Q2對(duì)公貸款同比增長(zhǎng)11.35%，呈現(xiàn)近年來罕見雙位數(shù)增長(zhǎng)。2022Q3對(duì)公貸款業(yè)務(wù)也同比增長(zhǎng)10.54%，高于整體貸款增速的9.29%。

同時(shí)，零售貸款同比增速從21Q2的15.45%大幅下降至22Q3的7.12%。從去年二季度開始，零售貸款增速罕見低于對(duì)公貸款。這樣的局面，有宏觀經(jīng)濟(jì)以及房地產(chǎn)周期等客觀因素，應(yīng)該也有招行主動(dòng)調(diào)整的因素。

加大對(duì)公貸款支持力度，減少零售貸款增速以及占比，吻合監(jiān)管對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的要求。這自然削弱一些招行的盈利能力。目前，招行PB為1.27倍，僅低于寧波銀行(行情002142,診股)的1.5倍，但要遠(yuǎn)高于行業(yè)以及四大行的估值水平。招行未來依舊會(huì)是銀行業(yè)的標(biāo)桿，但估值鴻溝很難回到過去那種狀態(tài)。對(duì)此，我們還是要有清醒認(rèn)識(shí)。

其實(shí)，其他不少行業(yè)，諸如保險(xiǎn)、醫(yī)藥、機(jī)場(chǎng)、調(diào)味品等龍頭都來了一波很強(qiáng)的反彈，估值也修復(fù)的很快，但基本面在過去幾年還是受到疫情、政策、經(jīng)濟(jì)而受到了永久性傷害，未來業(yè)績(jī)?cè)鏊倨鋵?shí)并沒有那么樂觀。比如對(duì)某龍頭，預(yù)期未來5年持續(xù)增長(zhǎng)15%-20%，那么下調(diào)至10-15%，或許才會(huì)是更符合邏輯的。

年前跟著市場(chǎng)主流走，享受一波大白馬速漲帶來的快感還是不錯(cuò)的。