隨著全球銀行同業(yè)拆借利率(LIBOR)逐漸退出歷史舞臺，替代它的擔保隔夜融資利率(SOFR)將對全球金融產(chǎn)品定價產(chǎn)生重大影響。英國金融行為監(jiān)管局(FCA)發(fā)布公告稱，2021年12月31日之后，所有英鎊、歐元、瑞士法郎、日元的LIBOR報價以及1周、2個月期美元LIBOR報價全部終止；2023年6月30日之后，其余期限美元LIBOR報價也全部終止。

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不過，從金融市場發(fā)展趨勢來看，金融危機之后，金融機構(gòu)對信用風險更加關(guān)注，國債回購市場成交的利率逐漸替代銀行間拆借市場報價產(chǎn)生的利率是大勢所趨，SOFR替代LIBOR是不可避免的。

SOFR相對于LIBOR在定價上占優(yōu)勢

SOFR是基于美國國債抵押回購市場的隔夜利率。SOFR和聯(lián)邦基金利率(EFFR)均是美國國內(nèi)貨幣市場的產(chǎn)物，共同形成“聯(lián)邦基金市場+回購市場”的基本體系。其中，EFFR對應著聯(lián)邦貨幣基金市場，SOFR對應著債券抵押回購市場。相較于LIBOR，SOFR存在以下幾方面的優(yōu)勢：

其一，SOFR更能真實反映市場融資利率。

2008年金融危機之后，在各國的強監(jiān)管之下，金融機構(gòu)對信用風險更加關(guān)注，貨幣市場的融資渠道發(fā)生變化，主要方式也從無抵押的同業(yè)拆借轉(zhuǎn)向有抵押的債券回購。SOFR基于美國國債抵押回購市場數(shù)據(jù)，而回購則是貨幣市場成交量最大的交易類型，每日超過1萬億美元的交易量，保證了SOFR能夠最大程度地反映資金市場的真實利率水平。SOFR代表回購利率，LIBOR代表拆借利率，隨著市場融資轉(zhuǎn)向有抵押的債券回購，SOFR對市場主體來說更具參考性。

其二，SOFR不像LIBOR那么容易出現(xiàn)人為操縱風險。

SOFR是通過實際成交價計算的，不存在人為操縱市場的風險因素。SOFR以美國三大國債回購市場的交易數(shù)據(jù)為基礎，取中位數(shù)交易量所對應的利率，是真實的市場成交價格。LIBOR則是通過銀行報價來計算的，雖然監(jiān)管嚴格，但仍存在人為操縱的風險。

美聯(lián)儲逐漸成熟的利率走廊機制有利于SOFR多數(shù)時間內(nèi)運行在利率走廊這個區(qū)間內(nèi)，美元融資利率偏離利率走廊的概率很小。

美聯(lián)儲自2008年后改變稀缺準備金制度，實行充裕準備金操作框架，并引入準備金余額利率(IORB)和隔夜逆回購工具(ON RRP)，構(gòu)筑起利率走廊機制，這就使得美國金融市場各類存款機構(gòu)在美聯(lián)儲超額準備金賬戶上進行同業(yè)拆借過程中使用的EFFR更容易處在目標區(qū)間之內(nèi)，總體上也為SOFR圍繞在聯(lián)邦基金利率附近波動創(chuàng)造了條件。

另外，若美國回購市場出現(xiàn)流動性緊張，則可能引發(fā)SOFR大幅上漲。為應對這種異常情況，2021年7月，美聯(lián)儲設立國內(nèi)隔夜回購工具——常備回購便利工具(SRF)和針對外國央行和海外機構(gòu)的回購工具(FIMA)，這有助于增強回購市場的穩(wěn)定性。

SOFR替代LIBOR利于利率體系完善

2008年金融危機之后，貨幣市場的融資方式逐漸從同業(yè)拆借轉(zhuǎn)向債券回購。與EFFR相比，SOFR來源市場的體量具有壓倒性優(yōu)勢。

美元定價的核心來自市場與美聯(lián)儲之間的聯(lián)動，聯(lián)動市場涵蓋聯(lián)邦基金市場/同業(yè)拆借市場和回購市場，形成了EFFR、三方一般擔保利率(TGCR)和廣義一般擔保利率(BGCR)等利率。兩個市場都是美聯(lián)儲實施貨幣政策的重要載體，但每日成交高達1萬億美元的回購市場使得美聯(lián)儲對之倚重不斷加深。

美聯(lián)儲推出SOFR完善了美國利率體系，未來美聯(lián)儲對于離岸美元的調(diào)控更加有利。美元的基準利率轉(zhuǎn)換為SOFR后，全球主要金融機構(gòu)的美元流動性頭寸管理和美元資金利率風險對沖管理就需要更多參與到美國聯(lián)邦基金市場和機構(gòu)間同業(yè)市場，并需要持有更多美國國債和機構(gòu)債券等押品。這使得美聯(lián)儲貨幣政策操作能夠覆蓋更廣、更大的市場群體，也就能顯著增強美聯(lián)儲貨幣政策的影響力。

SOFR替代LIBOR的短期影響很難避免

在過去的幾十年中，銀行間同業(yè)拆借利率是全球金融體系的壓艙石，為各種不同金融協(xié)議的定價提供了參考，其中最重要的是LIBOR.在2018年全球市場決定從LIBOR轉(zhuǎn)向的時候，大概有400萬億美元價值的金融協(xié)議是掛鉤LIBOR定價的。如果將掛鉤的LIBOR轉(zhuǎn)換為SOFR，那么將帶來兩個短期問題：

第一，LIBOR金融合約修訂可能導致經(jīng)濟利益發(fā)生轉(zhuǎn)移而引發(fā)法律風險，這包括合同誤釋、點差調(diào)整、不同利率品種轉(zhuǎn)換觸發(fā)時間差異等引發(fā)的違約風險、信息不對稱導致對客不公平、市場監(jiān)管套利、法律訴訟糾紛，甚至監(jiān)管及合規(guī)風險。

第二，LIBOR替換導致存續(xù)衍生品估值變動而引發(fā)各種風險，這包括LIBOR轉(zhuǎn)換前后衍生品交易合約估值變化，還會連帶造成交易風險限額變化，進而影響交易對手外幣交易的保證金、授信占用金額變化等問題。

基于未來越來越多的金融產(chǎn)品掛鉤利率轉(zhuǎn)換為SOFR，投資者在對沖利率風險時，可以通過芝商所SOFR期貨來實現(xiàn)。芝商所SOFR期貨具有SOFR價格發(fā)現(xiàn)功能，與流動性較高的歐洲美元期貨、聯(lián)邦基金期貨和美國國債期貨一同交易，為投資者提供價差套利機會，其保證金制度更能提高資本使用效率。

期限方面，芝商所推出了3個月SOFR期貨(代碼：SR3)和1個月SOFR期貨(代碼：SR1)。3個月SOFR期貨是連續(xù)的季度期貨合約，反映合約交割月第3個周三與前3個月之間的SOFR預測，上市期限為10年，滿足市場對風險管理的需求。1個月SOFR期貨期限為市場對近13個月SOFR的價格預測，提供了更短的期限間隔。1月期與3月期合約的搭配，有助于在貨幣市場曲線不同部分促進價格發(fā)現(xiàn)。