核心觀點

(相關(guān)資料圖)

2023年以來，中國CPI和PPI持續(xù)低于市場預期，引發(fā)“通縮”熱議，國家統(tǒng)計局與央行均對此做出回應(yīng)。在此，我們重點討論物價讀數(shù)偏低原因、物價數(shù)據(jù)反映的經(jīng)濟復蘇成色，并對年內(nèi)我國物價走勢進行預判。

為什么出現(xiàn)“類通縮”？2023年3月，CPI同比讀數(shù)僅0.7%，低于2000年以來80%的歷史區(qū)間；PPI同比跌幅走闊，讀數(shù)僅-2.5%。CPI和PPI表現(xiàn)低迷的擾動因素在于：1）海外從“輸入通脹”轉(zhuǎn)為“輸入通縮”。去年同期俄烏沖突升級，期間國際能源、糧食、金屬價格飆升，今年同比讀數(shù)較快下行，對物價形成拖累。2）“豬周期”進入下行階段，去年年末至今年春節(jié)期間豬肉價格旺季不旺反而大跌。3）汽車行業(yè)3月掀起“價格戰(zhàn)”，導致CPI交通工具分項創(chuàng)下有統(tǒng)計以來的單月最大跌幅。

“通縮”是個偽命題。CPI和PPI月度公布，時效性較強，是衡量物價變化的常用指標。然而，前者側(cè)重于居民消費價格領(lǐng)域，后者側(cè)重于工業(yè)領(lǐng)域，均不能反映整個經(jīng)濟范圍內(nèi)的通貨膨脹狀況。GDP平減指數(shù)是更綜合的指標，更能全面、真實地反映經(jīng)濟中物價水平。一季度中國GDP平減指數(shù)較去年四季度有所抬升，且中國經(jīng)濟的亮點在于第三產(chǎn)業(yè)，這在GDP平減細項指數(shù)中的反映較為充分。一季度交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，住宿和餐飲業(yè)，金融業(yè)以及房地產(chǎn)業(yè)的GDP平減指數(shù)均有明顯上漲。

為什么討論“類通縮”？市場熱議“類通縮”現(xiàn)象，本質(zhì)上是在擔憂經(jīng)濟復蘇的成色、后續(xù)宏觀政策的趨向。我們認為，中國經(jīng)濟復蘇在物價數(shù)據(jù)上還是有所體現(xiàn)的，如3月核心CPI同比回升，商品和服務(wù)消費的不少分項表現(xiàn)偏強。但結(jié)合經(jīng)濟數(shù)據(jù)觀察，居民消費增長的動能還需進一步夯實：一季度消費復蘇仍有很大疫后修復的成分，一季度居民收入信心明顯改善、但可支配收入增速尚未見起色，3月增長最快的限額以上消費品類多為去年同期增速最差的品類。不過，“類通縮”的物價讀數(shù)為穩(wěn)增長政策發(fā)力創(chuàng)造了較好環(huán)境。對貨幣政策而言，二季度核心通脹壓力暫且不大，加之美聯(lián)儲加息接近尾聲，是偏寬松操作的重要窗口期，若國內(nèi)需求恢復勢頭不及預期，仍有必要“精準”發(fā)力支持內(nèi)需回穩(wěn)。對財政政策而言，當前工業(yè)品價格處于較低水平，有必要加快基建投資進度，增加形成實物工作量，刺激原材料需求，進一步推動經(jīng)濟復蘇。

“類通縮”何時了？預計2023年二季度我國CPI同比增速低位運行、PPI持續(xù)處于收縮區(qū)間。不過，國內(nèi)物價的“類通縮”是暫時性的：下半年物價基數(shù)走低、內(nèi)生需求有望滯后回升，國內(nèi)物價同比讀數(shù)將自低位逐步回升，核心CPI可能逐步向1.5-2%的合理區(qū)間回歸。

2023年以來，中國CPI和PPI持續(xù)低于市場預期，引發(fā)“通縮”熱議，國家統(tǒng)計局與央行均對此做出回應(yīng)。3月CPI和PPI表現(xiàn)低迷，背后存在海外輸入、豬周期、汽車價格戰(zhàn)等暫時性因素擾動；更能全面反映物價水平的GDP平減指數(shù)今年一季度較去年四季度有所抬升，側(cè)面印證了“通縮”是偽命題。我們認為，市場熱議“類通縮”現(xiàn)象，本質(zhì)上是在擔憂經(jīng)濟復蘇的成色、后續(xù)宏觀政策的趨向。經(jīng)濟復蘇在物價數(shù)據(jù)上還是有所體現(xiàn)的，但居民消費增長的動能還需進一步夯實，而當前物價環(huán)境能為穩(wěn)增長政策發(fā)力創(chuàng)造較好環(huán)境。我們預計，二季度我國CPI同比增速低位運行、PPI持續(xù)處于收縮區(qū)間。不過，國內(nèi)物價的“類通縮”是暫時性的：下半年物價基數(shù)走低、內(nèi)生需求有望滯后回升，國內(nèi)物價同比讀數(shù)將自低位逐步回升。

一

為什么出現(xiàn)“類通縮”

2023年3月，CPI同比讀數(shù)僅0.7%，低于2000年以來80%的歷史區(qū)間；PPI同比跌幅走闊，讀數(shù)僅-2.5%。

3月CPI和PPI表現(xiàn)低迷，其中存在海外和暫時性因素的擾動。

一是，海外從“輸入通脹”轉(zhuǎn)為“輸入通縮”。去年同期俄烏沖突升級，期間國際能源、糧食、金屬價格飆升，一度助推我國物價增速，但今年同比讀數(shù)較快下行，對物價形成拖累。

二是，“豬周期”進入下行階段。去年三季度生豬養(yǎng)殖端存在壓欄惜售和二次育肥的投機行為，大體重豬源陸續(xù)出欄使豬周期拐點前置，去年年末至今年春節(jié)期間豬肉價格旺季不旺，較快下行。

三是，汽車行業(yè)3月掀起“價格戰(zhàn)”，導致CPI交通工具分項創(chuàng)下有統(tǒng)計以來的單月最大跌幅，我們測算其拖累3月CPI環(huán)比0.05個百分點（3月CPI環(huán)比為-0.3%）。

盡管一季度我國CPI和PPI中樞均下移，但GDP平減指數(shù)較去年四季度有所抬升，從側(cè)面印證了“通縮”是個偽命題。一方面，CPI和PPI按月公布，時效性較強，是衡量物價變化的常用指標。CPI衡量了一定時期內(nèi)居民購買的生活消費品和服務(wù)項目總費用變化情況，它的一籃子商品權(quán)重主要反映居民消費支出結(jié)構(gòu)，其波動與食品、能源價格的關(guān)系更大。PPI主要反映生產(chǎn)領(lǐng)域價格變化情況，權(quán)重掛鉤工業(yè)產(chǎn)品，其波動更多受上游生產(chǎn)資料價格變動的影響。然而，CPI和PPI的核算限定在特定范圍內(nèi)，前者側(cè)重于居民消費價格領(lǐng)域，后者側(cè)重于工業(yè)領(lǐng)域，均不能反映整個經(jīng)濟范圍內(nèi)的通貨膨脹狀況；從生產(chǎn)角度看PPI對GDP平減指數(shù)的影響約為40%，從需求角度看CPI對GDP平減指數(shù)的影響約為60%。由于方法不同，GDP平減指數(shù)并不僅僅是CPI和PPI的加權(quán)平均。另一方面，GDP平減指數(shù)是更綜合的指標，更能全面、真實地反映經(jīng)濟中物價水平。將GDP平減指數(shù)拆分來看：

1）第一產(chǎn)業(yè)GDP平減指數(shù)與CPI食品項走勢接近，農(nóng)食產(chǎn)品價格變化較為同步。

2）第二產(chǎn)業(yè)GDP平減指數(shù)與PPI走勢接近，均表征工業(yè)及建筑業(yè)原材料價格的變化。

3）第三產(chǎn)業(yè)GDP平減指數(shù)與CPI服務(wù)分項變化趨勢一致，但因大量服務(wù)產(chǎn)品并未計入居民消費一籃子商品，GDP中的服務(wù)價格增速系統(tǒng)性地高于CPI中的服務(wù)分項。

4）CPI中的工業(yè)消費品價格與第二產(chǎn)業(yè)GDP平減指數(shù)較為接近，但二者存在批發(fā)價和零售價的區(qū)別，波動率差異較大。

一季度中國經(jīng)濟的亮點在于第三產(chǎn)業(yè)，這在GDP平減指數(shù)中的反映較為充分。以GDP平減指數(shù)衡量，一季度交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，住宿和餐飲業(yè)，金融業(yè)以及房地產(chǎn)業(yè)價格均有明顯上漲。

二

為什么討論“類通縮”：明議物價，實憂經(jīng)濟

易綱行長2000年曾發(fā)表《治理通貨緊縮與微觀機制改革》，提出了通貨緊縮“兩個特征，一個伴隨”，即物價水平持續(xù)下降、貨幣供應(yīng)量增長下降，伴隨著經(jīng)濟衰退。當前中國經(jīng)濟處于恢復通道、貨幣供應(yīng)量維持較高增速、核心CPI穩(wěn)中有升，并無典型意義上的通縮。市場熱議“CPI讀數(shù)相對較低、PPI處于負值區(qū)間”的“類通縮”現(xiàn)象，本質(zhì)上是在討論當前中國經(jīng)濟復蘇的成色、后續(xù)宏觀政策的趨向。

我們認為，經(jīng)濟復蘇在物價數(shù)據(jù)上還是有所體現(xiàn)的。3月剔除食品和能源的核心CPI同比回升0.1個百分點，商品和服務(wù)消費的不少分項——比如衣著、家用器具、家庭服務(wù)、郵遞服務(wù)、通信工具、交通工具使用維修等，其價格環(huán)比表現(xiàn)均強于往年春節(jié)后第二個月的平均水平；食品價格也表現(xiàn)出居民外出就餐增加的推升作用。但結(jié)合經(jīng)濟數(shù)據(jù)觀察，居民部門需求復蘇難言強勁，消費增長的動能還需進一步夯實。3月CPI同比讀數(shù)僅0.7%，低于2000年以來80%的歷史區(qū)間，其中存在能源、食品價格變化的擾動，但居民耐用、可選消費品也構(gòu)成一定拖累。一季度消費復蘇仍有很大疫后修復的成分，比如3月增長最快的限額以上消費品類，多為去年同期增速最差的品類。一季度我我國居民收入信心明顯改善（一季度央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查中的“未來收入信心指數(shù)”從去年四季度低點大幅回升至49.9，已接近于擴張區(qū)間），但可支配收入增速尚未見起色（一季度全國居民人均可支配收入的中位數(shù)同比增長4.6%，比去年四季度略微下降0.1個百分點）。需要強調(diào)的是，短期內(nèi)CPI還會受到基數(shù)和海外輸入性因素的擾動，往后需持續(xù)跟蹤下半年物價數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)性變化，尤其是核心CPI的中樞水平會否持續(xù)抬升。“類通縮”的物價讀數(shù)也為穩(wěn)增長政策發(fā)力創(chuàng)造了較好的環(huán)境。對貨幣政策而言，二季度核心通脹壓力暫且不大，加之美聯(lián)儲加息接近尾聲，是偏寬松操作的重要窗口期，若國內(nèi)需求恢復勢頭不及預期，仍有必要“精準”發(fā)力支持內(nèi)需回穩(wěn)；對財政政策而言，當前工業(yè)品價格處于較低水平，有必要加快基建投資進度，增加形成實物工作量，刺激原材料需求，進一步推動經(jīng)濟復蘇。

三

“類通縮”何時了我們預計，二季度我國CPI同比增速低位運行、PPI持續(xù)處于收縮區(qū)間。不過，國內(nèi)物價的“類通縮”是暫時性的，下半年物價基數(shù)走低、內(nèi)生需求有望滯后回升，國內(nèi)物價同比讀數(shù)將自低位逐步回升。1.核心通脹逐步上行

核心CPI在我國CPI中的權(quán)重接近八成，2023年消費回暖的大趨勢相對確定，將推升其增速水平。居民消費增速變化對核心CPI增速有著決定性的影響。我國核心CPI增速曾有三次較快上行，分別是2011年、2017年和2021年，期間均見國內(nèi)消費需求的恢復。

自上而下看，因領(lǐng)先指標信用周期走勢偏弱，加之我國勞動力供給彈性較強，預計2023年核心CPI中樞抬升幅度可控。自下而上看，核心CPI中接觸性服務(wù)、居住服務(wù)價格可能上行。

首先，受疫情沖擊較嚴重的接觸性服務(wù)業(yè)（例如飲食服務(wù)、文化娛樂、家庭服務(wù)、交通工具使用和維修等項目）在核心CPI中的占比約一成，需求恢復、供給主體出清，階段性供需錯配下或有漲價風險。

其次，居住服務(wù)在核心CPI中的占比超過三成，當前商品房銷售的修復、居民就業(yè)和收入的回溫、疫情后改善性租房需求的釋放，均可能推動其價格上行。從2016年以來回歸結(jié)果看，我國CPI租賃房房租每上行1個百分點，核心CPI約上行 0.38個百分點。2022年房租中樞下行0.65個百分點至-0.24%，對核心CPI的拖累約0.25個百分點。

再次，工業(yè)消費品（扣除能源）價格可能略有下行。工業(yè)消費品（扣除能源）在核心CPI中的占比接近五成，其走勢與生活資料PPI的關(guān)系密切，其產(chǎn)能較為充足、成本壓力趨緩。2023年初以來，汽車行業(yè)打響“價格戰(zhàn)”引起市場擔憂。對于部分庫存壓力較大的行業(yè)，若需求恢復不及預期，企業(yè)具備“降價促銷”的意愿和能力，可能對物價產(chǎn)生小幅拖累。

2.原油仍然“稀缺”

我們對2023年原油價格持中性判斷，油價波動中樞或在80-85美元/桶。

需求方面，中國等亞太經(jīng)濟復蘇拉動全球石油需求增長。據(jù)EIA 3月預測，2023年全球石油消費量增長1.5%，雖弱于2022年的2.3%，但基本持平于2010-2019平均值的1.6%。即使美國和歐洲的需求可能幾乎不會增長，但中國石油需求預計增長4.7%、除中國外亞太地區(qū)增長2.5%。供給方面，主要產(chǎn)油國主動“制造稀缺”。1）歐佩克+：2022年下半年以來，歐佩克+更頻繁地調(diào)整產(chǎn)量，以干預市場、呵護油價；歐美銀行危機后，油價明顯調(diào)整，歐佩克+4月2日宣布計劃減產(chǎn)116萬桶，相當于全球需求的1.1%。此后，油價已收復銀行危機以來的跌幅。2）美國：因需求前景弱化、能源轉(zhuǎn)型風險等原因，美國頁巖油企業(yè)投資增產(chǎn)決策持續(xù)謹慎。今年以來截至4月15日，美國原油鉆機數(shù)量累計減少33部（5%）。

3.豬周期影響趨弱

2023年豬肉的潛在供給相對充裕，價格或呈低位震蕩態(tài)勢。去年5月至年末能繁母豬補欄情緒較高，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部統(tǒng)計的我國能繁母豬存欄量自2022年5月的4177萬頭，升至2022年12月的4390萬頭，增長約5.1%。按照《生豬產(chǎn)能調(diào)控實施方案（暫行）》，全國能繁母豬存欄正常保有量為4100萬頭，當前能繁母豬存欄量為正常保有量的105%-110%，處于產(chǎn)能過剩的黃色區(qū)域。2023年一季度末，全國能繁母豬存欄4305萬頭，較去年末下行了1.9%，但產(chǎn)能去化情況并不理想，意味著2023年四季度的供給依然相對充裕。

若無大規(guī)模疫病爆發(fā)，未來豬肉價格的周期性可能逐步趨弱。一方面，生豬養(yǎng)殖龍頭企業(yè)不斷擴產(chǎn)，產(chǎn)能集中度提升，抵御風險能力相對較強。另一方面，生豬期貨在套期保值、價格發(fā)現(xiàn)方面逐步發(fā)揮更重要的作用，豬肉價格預警機制進一步完善，也有助于平抑豬價波動。

4. 2023年物價走勢預測

CPI方面，基于后續(xù)核心CPI溫和上行、能源食品價格相對穩(wěn)定的中性判斷，預計2023年CPI中樞下行；節(jié)奏上，二季度CPI增速低位震蕩，下半年逐步攀升。中性情形下，預計2023年CPI中樞為1.3%，二季度至四季度分別為0.7%、1.2%、2.2%；預計2023年核心CPI同比增速中樞為1.2%（較2022年提升0.3個百分點），年末高點約1.7%，二季度至四季度分別為0.9%、1.4%、1.6%。

PPI方面，預計新漲價因素對PPI的貢獻偏弱，2023年P(guān)PI增速中樞為負。海外方面，發(fā)達經(jīng)濟體央行“緊貨幣”下，全球制造業(yè)景氣度下滑，美歐經(jīng)濟衰退風險將拖累2023年大宗商品需求（假設(shè)沒有新的供給沖擊）。國內(nèi)方面，M1增速領(lǐng)先PPI同比增速變化約三個季度，2022年初M1增速震蕩略有上行，但8月以來又明顯回落，對PPI上行的支撐偏弱。節(jié)奏上，2023年上半年P(guān)PI同比增速震蕩下行，6月前后到達階段性低點，下半年筑底回升。中性情形下，預計2023年P(guān)PI中樞為-1.5%，二季度至四季度PPI同比增速分別為-3.0%、-1.0%、-0.4%。

（鐘正生為平安證券首席經(jīng)濟學家）