2022 年疫情壓制子板塊表現(xiàn)，1Q23 復(fù)蘇起航。2022 年，免稅、餐飲、酒店、景區(qū)、出境游收入同比各降20%、增1%、降7%、降28%、降49%；細(xì)分賽道普遍受到疫情較大影響。2022 年扣非歸母凈利：免稅、餐飲扣非歸母凈利同比各降49%、降43%，酒店、景區(qū)、出境游板塊虧損同比擴(kuò)大。1Q23：除出境游因國(guó)際游恢復(fù)較慢出現(xiàn)虧損，免稅、餐飲、酒店、景區(qū)板塊均實(shí)現(xiàn)盈利。酒店、景區(qū)板塊實(shí)現(xiàn)扭虧，免稅、餐飲、酒店、景區(qū)板塊扣非歸母凈利潤(rùn)各較1Q19 增44%、49%、10%、2385%。

【資料圖】

子板塊分析：1Q23 各子板塊景氣上行。（1）免稅：①行業(yè)：

1Q23 海南離島免稅銷售額、購(gòu)物人次、客單價(jià)同比1Q22 分別+15%、+27%、-10%。23 年五一，海南接待游客320.4 萬(wàn)人次，較19 年同期增55.1%，海南離島免稅銷售額8.8 億元。②中免：22 年收入、歸母凈利有所下降，我們判斷主因疫情反復(fù)、線下客流減少，公司有稅銷售占比提升，疊加?？趪?guó)際免稅城開(kāi)辦支出，公司盈利能力受到一定影響。1Q23 收入同比增加24%，歸母凈利潤(rùn)同比減少10%，我們判斷主因人民幣匯率下降短期壓制毛利率。（2）酒店： 1Q23 開(kāi)店質(zhì)重于量， RevPAR 同比高增、景氣兌現(xiàn)。

①1Q23 華住、錦江酒店、首旅酒店新開(kāi)店262、195、210 家，同比增速15%、12%、15%，相較22Q4 未見(jiàn)顯著提速。主要原因是疫情政策放松后，加盟商意愿仍在恢復(fù)過(guò)程中。截至2023 一季度末，華住、錦江酒店、首旅酒店中高端品牌酒店數(shù)占比分別為42%、56%、26%，環(huán)比提升持續(xù)，拓店質(zhì)量提升、酒店結(jié)構(gòu)改善。

②1Q23 華住、錦江、首旅RevPAR 各恢復(fù)至2019 年的118%、103%、92%，其中，ADR 分別較2019 年同期增長(zhǎng)25%、17%、20%，同店OCC 分別恢復(fù)到2019 年同期的94%、87%、79%。價(jià)恢復(fù)至疫情前、量較疫情前仍有缺口。（3）餐飲：22 年同店承壓，1Q 彈性釋放。①拓店分化：22 年奈雪、太二、肯德基、必勝客、特海門店各同比增31%、29%、18%、12%、11%，海底撈、海倫司、九毛九西北菜處于調(diào)整階段。②同店承壓：22 年必勝客、肯德基、九毛九、海底撈、太二、奈雪、海倫司同店銷售各同比降6%、7%、11%、14%、22%、26%、34%。③限上餐飲高彈性修復(fù)：1Q23 餐飲、限上餐飲收入各恢復(fù)至19 年的114%、138%。

（4）人力資源服務(wù)：招聘需求復(fù)蘇，數(shù)字化建設(shè)賦能業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。

2023 年疫情影響減弱，招聘需求逐漸恢復(fù)。隨著經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)及招聘熱季到來(lái)，我們認(rèn)為人服市場(chǎng)有望加速?gòu)?fù)蘇。①科銳國(guó)際：業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)期，22 年技術(shù)總投入1.8 億元同比增52.4%，數(shù)字化建設(shè)賦能業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。②北京城鄉(xiāng)：合并北京外企落地。標(biāo)的公司（北京外企）的業(yè)績(jī)承諾為：若交易于2023 年實(shí)施完畢，2023-25年歸母凈利潤(rùn)不少于5.2、5.9、6.6 億元。

（5）景區(qū)演藝：修復(fù)性反彈有望持續(xù)。1Q23 景區(qū)類上市公司業(yè)務(wù)出現(xiàn)修復(fù)性反彈。

宋城演藝、中青旅、天目湖游客量基本恢復(fù)或超過(guò)疫情前水平， 1Q23 收入各增175%、20%、114%，宋城演藝、天目湖實(shí)現(xiàn)盈利，中青旅虧損收窄。

1Q23 基金持倉(cāng)分析。社服行業(yè)持倉(cāng)比例0.33%，環(huán)比下降0.05pct，同比持平，高于股票市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)配置比例0.17pct。持倉(cāng)總市值：A 股方面，中國(guó)中免150.88 億元居首，錦江酒店、宋城演藝分別以69.70、29.71 億元分居第二、第三。持倉(cāng)市值/流通市值：錦江酒店、科銳國(guó)際、首旅酒店占比各12.12%、9.77%、9.19%。

投資建議：把握景氣度上行趨勢(shì)。①免稅：中免毛利率受匯率擾動(dòng)影響短期承壓，全年看毛利率仍有提升空間；4Q 門店擴(kuò)容+新品牌入駐有望帶動(dòng)銷售提升。②酒店：

2Q 商務(wù)活動(dòng)頻繁，疊加五一效應(yīng)，景氣度預(yù)計(jì)拐點(diǎn)向上；3Q 傳統(tǒng)旺季以及4Q 低基數(shù)，行業(yè)修復(fù)有望實(shí)現(xiàn)高確定性。③餐飲：2Q 氣溫轉(zhuǎn)暖疊加多個(gè)節(jié)假日，外出意愿上行，餐飲作為伴生需求將有二次復(fù)蘇機(jī)會(huì)。④人服：隨著經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)及招聘熱季到來(lái)，2-3Q 有望迎來(lái)復(fù)蘇加速拐點(diǎn)。⑤景區(qū)演藝：景區(qū)演藝項(xiàng)目具有稀缺性，壓抑的旅游需求有望帶動(dòng)行業(yè)修復(fù)。推薦：中國(guó)中免、王府井、華住集團(tuán)-S、錦江酒店、九毛九、宋城演藝、天目湖、中青旅，關(guān)注首旅酒店、瑞幸咖啡，奈雪的茶、海倫司、眾信旅游等。

風(fēng)險(xiǎn)提示。宏觀經(jīng)濟(jì)下滑、疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)與居民消費(fèi)力恢復(fù)不及預(yù)期。